人民政法讯 据新华网 从90年代初的“老八股”，到2003年的“五朵金花”，再到2017年“漂亮50”与“要命3000”，除了股票A股市场涌现出过各种投资（投机）产品：配股权证、认购权证、认沽权证、场内基金（典型如分级基金）、分离债、公司债、国债期货、回购及逆回购等。一些品种已经淹没在历史的尘埃中。

　　史海成钩

　　2017年，多重原因推动可转债重回一级市场融资主流。但这一品种从诞生到发展也是历经多次挫折，才有了今天的成熟、稳定的互利（发行人与投资人）模式。但我们对转债的专注专心，始于初始。

　　1992年底，中国宝安企业（集团）股份有限公司发行5亿元宝安转债，并于1993年2月在深交所挂牌上市。该转债面值每张5000元、期限3年、初始转股价25元/股、票面利率3%。由于当时股市并不成熟，市场对此类产品的认知度也不高。更重要的是，二级市场股市行情不支持，深宝安股价远远徘徊于转股价之下，导致第一支可转债在存续期内并没有转换成功，而这一次失败，几乎把第一次可转债的试发行全部搞砸。以至于之后，可转债的发行方式出现了重大的变化。

　　自那之后5年，直到1998年，第二次可转债试验开始。当时主要发行了三只可转债。

　　分别为吴江丝绸转债，南宁化工转债，茂名炼化转债。值得一提的是，当时这三只转债可转换的股票都不是上市公司流通股，本身这三家公司并不是上市公司。换言之，这三只可转债对标的是未上市公司的原始股。

　　由于我国市场素有新股不败的传说，而原始股上市都会出现不错的涨幅，所以这三只转债一开始就脱离了他们的债券属性，市场纯粹按照新股的定位给与爆炒，市场好的时候，投资者憧憬新股涨幅增加，三券也跟着暴涨；行情不好的时候，莫说涨幅，市场又悲观预期可能转债到期也发不出IPO来（这样只能还本付息或者按照回售条款回收，债券直奔面值而去）这也导致了这三只转债的价格出现大幅度波动。

　　最后，南化转债和丝绸转债终于修成正果。在发行人成功在A股上市，转债达到200-300元的价格。而茂炼却因为种种原因最终放弃上市计划，引发了不怎么著名的茂炼转债维权事件。

　　债券投资者坚持认为茂炼转债的上市失败是因为茂名炼化的大股东中国石化不愿意上市造成的，并援引招股说明书中的相关条款希望得到赔偿。（当时的情况是市场普遍预期茂炼将递交上市申请，茂炼一直出于比较高溢价的交易状态，溢出30-50%，相当于对茂名炼化新股上市时的涨幅估计）而最终茂炼宣布放弃上市而仅以115左右的价格回售。

　　茂炼转债投资者都遭受了损失。于是投资者组织维权，这可算是日后债券维权行为之鼻祖之一。

　　由于茂炼转债事件，这种先发债后上市的模式又试验失败，A股可转债又改回了先股后债的模式。

　　无厘头乌龙指开启转债黄金时代

　　第一个重回视野的标志性券种是2000年发行的机场转债。发行人是后来2003年五朵金花标杆之一——上海机场（600009.SH）。时至今日，依然是“漂亮50”中的一匹白马。

　　然而造化弄人，机场转债上市的第一天，又出现了一次严重交易失误的事件。虽然可转债已经发行过几波了，无奈投资者对此类产品还是不了解，机场转债的发行面值为100元，当日基准价本应以100元开始，但是不知道出于什么原因，有人误以为转债和基金的交易价格类似，当日开盘仅给出了一元的开盘价。

　　然后市场将错就错，在一元处出现了不少成交，等回过神来的时候，虽然交易价格回到了将近100，但是从1元开始不断有人进行换手，出现了重大的交易失误。后来由于这个乌龙实在太大，上交所强行回档，75元之下成交的都不算。

　　后人把机场转债事件比喻为路上窨井盖不小心掉下去了。所以事后交易所对债券交易的价格偏离作了一定的规定，以杜绝此类事件的再次发生。

　　机场转债是转债从蛮荒时代走向黄金时代的分水岭，它通过一次无厘头的乌龙让大家记住了这个产品，也为后面发行的上百只可转债奠定了各项条款的框架基础，可谓有标志性意义的一支可转换债券。

　　从此可转债迎来了在我国市场的黄金时代。

　　真正成熟意义上的第一支转债是2000年发行的机场转债,该转债奠定了后来转债的大体框架,比如面值,回售/赎回条款,转股价调整公式等。

　　后来发行的近百只可转债，基本上都完全按照这个框架来设计条款。其中最重要的条款是转股价特别修正条款和回售条款。这两个组合条款，保证了持债人在正股二级市场股价持续低迷情况下的自身权益。也给了上市公司在回售压力下，不断向下修正转股价的原始驱动力。那就是——不想还钱。

　　真正的正和游戏

　　在我国，可转债的设计初衷为了丰富再融资方案。相较于当时比较普遍的配股和增发融资，可转债融资对股价的要求较低，对市场的冲击也不似其他发行方案来的大，具有一定缓冲余地。

　　但是，问题就在于，如果你发行可转债之后，无法转股的话，最终仍然会要求上市公司还本付息，所以可转债再融资并不能像配股和增发那样“发完不理”后续还有一个重要的过程，就是转股。当债务转成股本之后，便不需要偿还了。

　　然而，市场有时并不如预期那样平稳，根据有限的历史我们知道，我国股市的波动是相当大的，这对于可转债的转股，可谓是一个挑战。过去宝安转债正是赶上了连绵的熊市，股价长期低于转股价，导致最终转换失败。

　　由于不能转股，到期就必须还债，对于上市公司来说，也许钱已经花掉了，该赚的还没有赚到手。再还的话财务压力就很大了。为了解决这个困境，可转债引入了向下修正条款， 即满足一定条件的话，可以修正（多数是降低）转股价格。这样无论股票跌到什么价格，只要公司不想还债，就可以修正转股价，达到促使持有者转股的目的。

　　在这套规则和逻辑设计之下，形成一个精妙的合谋博弈。上市公司总想免除债务，所以采取一切办法促进转股，而促进转股，则至少让债券转换者有利可图，或者说至少转换之后要高于原来的债券价值。于是投资者和被投资者形成了这种良性循环。而大多数的转债在“结束”时（到期或者期间被转换完毕）价格超过130元。

　　股改前的黄金时代

　　正是这个逻辑，开启了可转换债的黄金时代。虽然自机场转债之后转债的基本框架没有变化，但是市场本身确发生了翻天覆地的变化。所谓黄金时代，指的是前股改时期发行的转债。用一句话来概括，就是此时的转股欲望是最强烈的，因为在股份不能随意流通的前股改时期，转股是各方利益的最优方式。

　　实际上，前股改时期，股市的本身表现并不好，在2000年-2005年这段时间，经历了短暂的519行情之后，大多数时间，股市的表现差强人意，处在一个大级别的熊市当中。然而即使是经历了暴跌至998这样惨烈的行情，几乎所有那个时期发行的转债最后的顺利转股（除了阳光转债）。

　　究其原因，还是修正条款起了重要作用，历史上曾经出现过几个转股价大幅修正的转债。

　　其中丝绸转2在2002年底发行，此后丝绸股份跌幅巨大，2005年时以转股价由5.66元为基数，向下大幅修正46.99%至3.00元。

　　另外，甚至出现了江淮转债这种完全和下跌幅度挂钩的可转换债券，规定连续20日股价低于转股价80%时，转股价强制修正。

　　所以，最后这些转债的投资者都没有承担大熊市带来的损失，高高兴兴地把低风险高回报的转股收益揣在兜里拿回家了。

　　美好的时间总是短暂的，转眼间股权分置改革开始。这个时期，转债经历了一次过渡期的阵痛。

　　为什么这么说呢，股改是送流通股股票，按照原理来说将发生人工除权（就是并不规定除权，但是市场交易会自动把价格降下来，但是这种价格的下降，并不会导致可转债的价值提升。

　　换言之，可转债在转股之前享受了小非的待遇，即既不付出对价，也不得到对价。而且有些公司在提出转股方案的时候，转债正处于转股期，而对价股总数不变，即当你转股之后，流通股东将和转股股东共享对价。

　　这就导致了一个复杂的博弈环境。总而言之，在股改伊始，可转债的估值普遍被认为受到了股改的伤害。

　　不过这个时期持续得不长。股改给股市点燃了一把熊熊烈火，从最初的半推半就到之后的热力追捧，股改对价由人工除权变成了人工填权，自然转债的估值问题也就迎刃而解了。

　　虽然过程有些曲折，这个时期的投资者，仍然高高兴兴地拿到了应得的政策红利。

　　而在股权分置时期，还带来了一个新的副产品，就是可转债迎来了新一次的试验。

　　我们设计了一种条款截然不同的可转债，叫分离式可转债，从分类上，仍然是可转换债的一种。

　　分离债和可转换债的主要区别是将可转债的期权性和债性部分分离，发行上市之后自动分离成两个证券品种分别交易。

　　由于两者分离，所以一般可转债的转股价修正条款也不复存在了。分离债从设计初衷上来说 并不迫切需要转股，而更侧重于成为一种低成本的融资手段，所以最终，分离债行权的比例远低于同期的普通可转换债。

　　但是，随着股改之后的市场环境发生了极大变化，市场的主要博弈从二级市场的流通股博弈转入了一级半市场的大小非博弈阶段。这个转变彻底改变了可转换债市场的外部环境，我们只得挥别可转债的黄金时代，进入到后来的白银时代。

　　在股改完成之后，市场环境出现了巨大的变化，由过去单纯流通股主力相互之间的博弈转变为大小非与流通股股东之间的博弈。在股权分置之前，大小非仅仅享有权益中的一小部分，而股权分置之后，大小非可以以市价在流通市场中交易。

　　全流通开启转债白银时代

　　在全流通的背景下，市场博弈因素发生了新的变化：那就是大股东重视股价重于公司经营本身，甚至可以说，在以减持为目的的市值管理中，对股价的维护是放在第一位的。

　　于是当转股本身产生的筹码对股价的压力和不还钱的诱惑这两者进行比较的时候，产生了微妙的博弈。这也开启了可转债的白银时代。

　　在这个时期，大股东的心态是有所矛盾的，他们既希望借来的债务不需要偿还，但是又对新增股票稀释大股东权益占比以及对市场造成的压力有所忌惮。在这个手鼠两端的天平中，任何一点砝码都会使大股东的心态出现倾斜和变化。

　　在这个时代，我们经历了大股东，小股东，流通股东，债券持有人之间的多方博弈。

　　于是我们见识到了很多精确点杀的博弈案例，比如赤天化（600227.SH）在回售生效的最后一天调整转股价。还有钢钒（000629.SZ）连绵不绝长达三年的连环重组上市等等。

　　总得来说，由于转股利益的一致化被打破，各个主体的利益诉求表现得截然不同。

　　举些例子来说，转股价调整最高比例是由海马转债创造的，该转债2008年发行，发行初始的转换价是18.33元，2008年金融危机爆发之后，第一次特别修正把转股价下调到5元，第二次特别向下修正转股价到3.6元。创下了转股价调整的最高记录。这很可能源于上市公司偿债能力缺陷的无奈之举。

　　也有一批公司，坚决不调整转股价，宁愿还钱，甚至不惜打乱自身财务节奏的。比如有一类发行可转债的公司，在转债调整转股价的博弈中，不按牌理出牌，能够抓住转股机会的时候不抓住，而完全没希望的时候又胡整的一类典型。

　　比如，机场转债之后的第一批转债，只有阳光转债没有转股成功，最终到期回售，实际上，在整个阳光转债的存续过程中，只要上市公司稍稍努力，无论是调整转股价也好，或者在转债价格临近强制赎回的时候稍微配合一下也好。都可以最终避免回售还钱的结果，然而阳光转债偏不按套路出牌，最终以转股失败告终。而蹊跷的是，在此债券摘牌前三日，有一股神秘力量以高于回售价（也远高于转股价值）的价格大量承接阳光转债，最终有一半阳光转债是在低于转股价值区间内转股的（解释一下这个意思，相当于增发价和市价倒挂）。

　　当然我觉得比较合理的解释可能是这些企业都对自己的企业相当有信心，所以不愿意调整转股价稀释自己的权益。

　　但是，这种微妙的博弈最终被打破了，也标志着白银时代的结束。可转债迎来了历史上的低潮期。我们姑且叫它可转债的黑铁时代。

　　转债黑铁时代

　　股改牛市盛宴被突如其来的全球金融危机中断。二级市场多少市值重新尘归尘，土归土。在2009年，中国推出4万亿经济刺激计划，带动A股走出金融危机之后的一波强反弹。但转债市场却开始走入黑铁时代。

　　黑铁时代起源于希腊神话中历史时期名称：“神不断地给他们增添新的烦恼，而最大的烦恼却是他们自己带来的。父亲不爱儿子，儿子仇视父亲，主人不愿款待他们的朋友，朋友之间也互相憎恨。”

　　为什么用黑铁时代形容这一时期的转债市场？因为转债变得不爱也不愿转股了。

　　黑铁时代的成因主要有两个。

　　第一,经过经年的洗礼，越来越多地投资者包括机构和高净值大户认识到转债这个品种的特点，易涨难跌，向下有底，向上有顶，实在是资产配置的良器。后来转债被列入可做正回购品种，甚至使它呈现出新的杠杆功能。于是一时间洛阳纸贵，可转债的溢价不断抬升，市面上已经不能买到相对低价的可转债了。可转债一上市就定位在130-150这个区间，生生把下面安全垫全部吃掉的架势。

　　第二，由于供需关系的逆转，可转债的条款变得越来越不利于转股，有些公司甚至取消了回售保护条款，并将转股期大幅度延后。这使可转债的含金量越来越低。

　　第三,由于再融资的限制极度放宽，财务指标等已经完全不能构成上市公司定向增发等再融资手段的障碍，在有那么一段时期，上市公司的再融资极为便利。已经没什么人愿意使用可转债这种相对麻烦的融资手段进行融资了（同期配股和公开增发的宗数都跌到了各位书，其中公开增发甚至断档好几年没人使用）发行可转债的公司越来越少。

　　而已发可转债的公司也失去了转股动力，大不了借新还旧好了，转债的利率很低，所以与其转股稀释股本权益，还不如当低息贷款用更为划算。

　　于是在这个时期我们看到了很多毫不努力的公司，比如说新钢股份（600782.SH），直到低息转债到期日，也无法推进转债转股。通过续发企业债来还了可转债 。

　　如此，让可转债转不转股变得毫无意义。

　　这一期间，令转债投资者拍案的还有唐钢转债，如上文所述的逻辑，唐钢转债上市以150元的价格高开。大股东100元足额面值配售的转债在二级市场赚得瓢满钵满。在母公司配售赚了一票钱之后，可转债晃荡了5年110回售。不仅不亏利息，还赚了市场溢价的差价。

　　最后，发行人唐钢股份（现更名为河北钢铁000709.SZ）还干了一件令人持债人难忘的事儿。唐钢股份董事会宣布启动转股调整程序，然后在股东大会当中自己否决。

　　总之，当钱的压力不再是压力的时候，转股也失去了动力。当转股失去动力的时候，可转债最终的转换率也急剧下降。并且由于流通交易的时候支付了大量溢价，最终在这个阶段，可转债甚至有部分逆转为负和交易（唐钢转债就是典型）。

　　这就是所谓的黑铁时代，可转债这个品种，逐渐被人淡忘，成为了市场边缘之边缘。

　　“巨无霸”转债时代的开启

　　到2010年6月，400亿元的中行转债把一潭死水的转债市场砸出个深坑。中行转债发行之前，最大规模的单只转债不过数十亿元。沪深转债市场总规模不过数百亿元。中行转债开启了沪深转债历史上第一个巨无霸时代。

　　中行转债之后，百亿规模的大型转债骤然增加。很多金融机构和银行加入转债融资的大军。一时间转债存量规模上窜千亿元。可转债供求关系逆转，跌破面值的大型转债比比皆是。

　　然而凡事必有两面。可转债有别于股票的重要属性在于：有的股票越跌越危险，越涨越安全；而所有的可转债却是越跌越安全，越涨越危险。尤其是对于几乎是国家主权信用的大行，可转债断然没有信用风险。越跌破面值的时候，除了债性收益率的支持，潜在期权价值也开始凸显了。

　　跌破面值的可转债，其债性收益率很容易计算和理解，破面的部分当作贴息，而且还没有税赋。但对于大型转债的发行主体，则是股性、弹性相对很小的大蓝筹股，怎么理解其期权价值呢。2012年起，A股市场结构化与当前蓝筹受追捧的市况是刚好反过来的。大蓝筹又被散户称为“大烂臭”和“大笨象”。但巨无霸转债却有他的优点。

　　巨型转债有三宝：时光、修正和分红

　　殊途同归的银行可转债，最终都是要转股的。然而，看似大笨象一样的大行，怎么促使转债转股呢？

　　还是拿中行转债说吧，为什么总是说中行转债？

　　第一，中行转债是有史以来最大的转债，规模400亿元。中国银行正股股本近3000亿股，是典型的巨无霸，股价弹性非常弱。推动转股的难度比小盘转债难很多。

　　第二，中行转债的转股过程是最曲折，最需要熬，从2010年6月到2015年初，前后经历五年，终成正果。

　　第三，中行转债把这转股三宝用齐活了，时光、分红和特别向下修正，是大型转债促成转股最典型案例。

　　第四，中行转债最后的惊鸿舞最是惊艳。在2014年末三个月内，转债价格翻倍。当时中行转债的质押比例加高，杠杆可以加至5倍，获利是相当丰厚的。

　　在中行转债上市到转股结束漫漫五年的长夜里，竟然有8次向下调整转股价，最终，转股价由4.02元每股修正到2.62元每股。累计修正幅度达35%。这一切，都给最终的转股铺平道路。

　　时光，发挥了充分的作用，横跨5年的分红，还夹带了一次特别向下修正，两次配股除权，总之，但凡有向下调转股价的机会，中行转债一个没漏。

　　最终，在2014年底，中行转债厚积薄发的带给持有人丰厚的投资回报。

　　2017年A股转债开启新篇章——当信用申购红包来敲门

　　2017年以来，转债一级市场井喷。用数据说话，在2016年全年，仅有11家上市公司公开发行可转债，共计规模212亿元。而2017年，第一只网上发行的转债——光大转债(113011.SH)规模就是300亿元。截止11月20日，2017年转债一级市场发行接近800亿元。自9月底第一只网上信用申购的雨虹转债(128016.SZ，18.4亿元)发行后的两个月内，累计信用申购发行可转债已经达到了11只，合计融资规模约155亿元。

　　转债火爆的原因在于今年2月17日“再融资新规”的发布。新规限制了定增，提出：“严格再融资审核标准和条件，解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题，发展可转债和优先股品种，抑制上市公司过度融资行为。”受此影响，定增规模快速萎缩，今年2月至6月平均募资规模仅为687亿元，较去年同期接近“腰斩”。可转债作为定增的替代方案，符合政策导向的同时，还具有低成本、不立即摊薄股权等优点。

　　正是因为以上这些政策导向，再加上可转债先天的“基因优势”，导致今年可转债发行提速明显，下半年以来沪深两市共有117家上市公司拟发行可转债，拟发债规模达到2646.4亿元。加上存量的待发规模，沪深可转债的待发供给量井喷到4000亿元规模。

　　转债的供给量这么大了，怎么修改规则让更多的投资者参与申购，同时并不影响冲击市场的资金面呢？

　　很快在2017年9月，证监会修订了可转债打新规则，将资金申购改为信用申购，降低了打新门槛和申购的资金占用。尤其是申购方式的变化，让可转债成为全民参与的游戏，不少金融机构针对可转债设计产品，这无疑会提高可转债市场的流动性。

　　对投资者而言，信用申购的核心是：无需持仓市值，无需实缴资金。

　　而近几年来，鲜有转债在上市后跌破发行价。以雨虹转债为例，10月20日上市，在120元附近交投活跃，全天成交13亿元，呈现出良好的流动性。

　　因此，转债只要中签，多多少少都是一个不小的惊喜。由于信用申购不缴纳资金，大可以顶格申购，单账户累计的中签率也是可观的。以11月1日发行的金禾转债(128017.SZ，6亿元)为例，投资者顶格申购后的累计中签率约15%。因此投资者务必要接住这一大波转债申购的红包了。

　　一级市场供给的井喷，也打破了二级市场原有的老券估值格局。一级市场发红包，二级市场则是下飞刀。最近一两个月，二级市场老券跌得有点惨，一些明星券种呈现飞流直下三千尺的景象。一些中小创的转债也逼近面值关口。

　　然而，正是扩容带动存量转债估值的不断下滑，又孕育出新的机会。未来新的投资机会源于两个方面：第一，不断回归的转债估值；第二，扩容造就丰富的可选券池。

　　围绕着可转债这个品种，发生过不少令人拍案叫绝，又风波云诡的有趣故事：有到点就必须强制修正转股价的江淮转债（2004年）、有特别向下修正转股价最多的山鹰转债（2008年，5次）、有和时间做朋友的巨无霸中行转债（2010年）、有一次性向下修正近8成的海马转债（2008年）、有对促转股欲盖弥彰的重工转债（2012年），以及有心杀贼无力回天的唐钢及新钢转债（2008年）…

　　一个接一个的转债财富故事，鲜活浮现于笔者的记忆里。在投资人与发行人共赢的格局里，借鉴历史，优选博弈。以期获得风险收益比更优的回报。

　　当然，转债的故事远远没有结束，我们所有人只是时代的看客而已，时代本身奔腾向前。未来，会出现新的曙光和机遇。机会，仍在那里等待着有准备之人。（作者孔驰 系上海华信证券研究部负责人）

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